万孚生物在新冠疫情中表现亮眼，并通过新冠的契机，在全球范围内打造“万孚”品牌，形成了比较成熟完善的营销体系，搭建了国内、国际事业部，成立了美国子公司。

  那么万孚生物的近况如何，我们一起来看一下。

  一、投资逻辑复盘

  生物医药行业由于行业特性，在国民生活中不可或缺，之前很长一段时间，医药行业因为医药反腐跌得都比较惨，在估值筛选中对全部470家生物医药公司进行筛选，

  按照【最近12个月，ROE＞10%】和【当前PB，处于历史上最低的1%分位数】这两个条件，初步选出了同时满足质地好和公司便宜这两个条件的27家公司，将这些公司分成两个级别，

  一个是又便宜又好，一个是质地很好但是可能不够便宜的公司。

  第一个级别是红色的公司，ROE表现比较好且足够便宜，不过这些公司都是新冠检测相关的公司，

  第二个级别是蓝色的公司，ROE表现好，但是不够便宜，我们今天要一起来复盘的万孚生物当时就属于蓝色的第二类公司。

  从2023年8月份的分析来看，万孚生物在2022年之前营业收入增长得非常漂亮，直到2023年1季度，营业收入增速一下子变成了-70%，主要是因为不太需要新冠检测之后，相应的净利润也暴跌。

  推荐的时候万孚生物ROE表现不错，毛利率有所上升，三费占比控制的较好，资产负债率大幅度减少，

  虽然由于新冠业务减少导致存货周转率下滑，估值相对来说不算特别便宜，但总体不错。

  知道了万孚生物的投资逻辑，它近期的状况如何？

  二、所在行业现状

  万孚生物在传染病检测、慢性病检测、毒品检测和妊娠检测这些主营业务上都有不错的表现，而这些业务都属于体外诊断行业。

  体外诊断（IVD）产品可分为免疫诊断、生化诊断、分子诊断、血液诊断、微生物诊断五个主要类别，下面的表述中，为方便使用，我们将用IVD这一缩写来代替“体外诊断”这一名称。

  根据使用场景，IVD产品可分为POCT和实验室Lab两类。

  2022年全球IVD行业规模970亿美元，预计未来四年全球IVD行业规模将以11.9%的CAGR增长，2026年将超1200亿美元。

  目前中国的IVD行业正处于广泛应用期，长期发展态势喜人。

  作为IVD行业的细分行业之一，POCT主要应用于血糖检测类、血气电解质类、心血管检测类、感染性疾病类、妊娠检测类和其他检测类（包括血常规等）。

  POCT（床旁检验或者即时检验）作为一种新型测试产品自20世纪10年代开始流行，并以其方便性和价格友好性迅速发展。

  2022年全球POCT市场规模达到367亿美元，且将因疫情因素于2023年面临回调，其后以15%-20%的增速持续上涨。

  除技术的不断改进与应用直接促进了体外诊断行业的发展，全球不断增长的人口基数、慢性病及传染病等发病率的提高以及新兴国家市场的需求也推动着体外诊断行业的持续发展。

  从我国整个体外诊断行业竞争格局来看，排名前三的是罗氏、强生以及雅培，国内的三甲医院主要是用这三家公司的产品，特别是罗氏在全世界范围内都是排名第一的。

  其他市场占有率比较高的有万孚生物、基蛋生物、明德生物以及热景生物。

  细分来看，中国慢性病管理市场规模近年来增长较快，支出总额从2017年的亿元增长至2021年的亿元。

  随着分级诊疗的推行，医疗资源逐步下沉，医院“胸痛中心”、“卒中中心”的建设和心内科等临床科室对POCT需求的快速上升，预计POCT行业将迎来扩容发展窗口期。

  心血管疾病已经成为全球造成死亡的最主要原因之一，我国心血管疾病的发病率和死亡率呈现持续上升趋势，

  城乡居民疾病死亡构成比中，心血管病占首位，2020年分别占农村、城市死因的48.00%和45.86%，心血管病的检测需求巨大。

  根据世界卫生组织发布的《World  Drug  Report  2023》，全球使用毒品的人数持续增加，2021  年，全球有超过2.96亿人使用毒品，比10年前高出23%，全球各国政府均采取积极措施来应对毒品威胁。

  从分布区域来看，美国是世界最大的毒品消费国，全世界生产的毒品60%以上输往美国。

  目前，毒品检测中，POCT即时检测产品扮演着重要角色，根据市场研究机构Trimark的统计，2015年毒品POCT即时检测产品市场规模已达到6.2亿美元，2021年达到11.07亿美元的市场规模。

  整体来看，毒品检测行业也拥有着不小的市场。

  清楚了POCT行业及其细分领域的情况，我们进一步来看看万孚生物的情况。

  三、公司情况

  万孚生物是国内POCT领域的领先企业，已搭建免疫胶体金技术平台、免疫荧光技术平台、电化学技术平台等九大技术平台，

  形成了涵盖心脑血管疾病、炎症、肿瘤、传染病、毒检（药物滥用）、优生优育等检验项目的完备产品线。

  万孚的营收构成中，传染病检测和慢性疾病检测产品占比较大，其中传染病业务收入占比逐年提升，

  2022年由于新冠抗原检测产品需求大幅增加，带动相关收入大幅上升，传染病营收占比接近70%。

  慢性疾病检测和传染病检测相关产品毛利率较高，其中慢性病检测产品2021年和2022年受产品结构调整影响，毛利率略有下降，2022年毛利率为65%，

  传染病检测产品受新冠抗原产品价格下降影响，2022年毛利率下降至50%左右，2023年上半年有所回升，毒品检测、妊娠及优生优育检测2022年毛利率都在40-50%区间，较为稳定。

  （一）主要业务

  万孚生物的产品可分为定性和定量两大类，定性检测产品依托胶体金与乳胶标记层析技术平台，包括妊娠、毒检、药物滥用等，

  定量检测产品依托荧光标记定量检测技术平台和电化学定量检测技术平台，主要包括慢性病、传染病等。

  1.定性检测

  传染病检测业务是万孚生物传统的优势产品线，公司依托免疫胶体金平台，实现对流感、艾滋、梅毒、肝炎等项目的定性检测。

  其中，乙肝两对半和术前四项（HIV+HCV+TP+HBsAg）作为万孚的金标重点项目，可灵活组合联检，大幅简化检测流程，降低检测成本，

  借助于CRP（C-反应蛋白）和PCT（降钙素原）已建立好的市场口碑，公司新品乙肝两对半和术前四项都实现放量增长。

  新冠疫情期间，万孚生物充分发挥POCT  龙头企业的技术优势，快速响应检测需求，在短时间内成功研发出多款新冠检测产品，

  销售覆盖欧洲、亚洲、拉美、中东的  100  余个国家，新冠检测产品的销售助力公司品牌建设，为海外市场的拓展奠定了较好的市场基础。

  新冠业务带动了传染病板块高速增长，2022年营收同比增长136%。

  而2023  年上半年在上一年同期新冠高基数的影响下，传染病检测业务收入下滑87%，随着新冠高基数的压力的消化，万孚生物传染病相关检测业务终将回归正向增长。

  受新冠产品价格影响，传染病检测业务毛利率略有降低。

  剔除新冠检测业务后，万孚生物常规传染病类检测产品占常规业务收入比例较为稳定，随着新冠业务干扰出清，传染病业务毛利率有望从之前的58.92%回升至65%左右的水平。

  万孚生物的毒检业务包括尿液毒检、唾液毒检、毛发毒检3大类，覆盖常见毒品及新型毒品，是国内毒品检测产品系列最丰富的企业之一。

  万孚研发出唾液毒检和毛发毒检产品，在行业内具有领先优势，同类竞争产品较少，市场竞争格局较好。

  从盈利能力来看，毒检业务毛利率在50-60%区间，与整体毛利率保持相似水平，盈利能力较为稳定。

  美国是世界最大的毒品消费国，也是万孚毒检产品的主要销售地，万孚生物的毛发毒检和唾液毒检产品在全美多个州的监狱系统都进行了推广使用。

  目前，万孚正在积极拓展美国以外的国际市场，在俄罗斯、印尼、拉美等地区开展相关注册工作，

  在国内推出毛发毒品现场检测仪，应用于社区戒毒、社区康复人员监测评估、隐性吸毒排查等场景，未来发展前景不错。

  万孚生物的妊娠及优生优育检测产品线主要依托免疫胶体金平台，以定性检测为主，拥有人绒毛膜促性腺激素（HCG）检测试剂盒、促黄体激素（LH）检测试剂盒等代表产品，

  子品牌金秀儿在国内高端精准排卵类产品中，销量领跑同类产品。

  线下，通过OTC渠道、妇科专科连锁诊所等医疗机构进行产品销售；线上，通过天猫、京东、拼多多、亚马逊等电商平台开拓市场。“To  B+  To  C”线上线下联合发力。

  随着女性对自身健康的关注不断提升，隐私保护诉求不断增加，叠加不孕及晚孕人群增加、妇科疾病患病人数上升，相关产品市场需求提升，营收稳步增长。

  万孚生物妊娠及优生优育检测类产品近5年毛利率在40-50%间波动，略低于公司其他三大业务板块的毛利率。并且营收占比较低，对收入的贡献较低。

  2.定量检测

  心血管疾病发病较快，有较高的时效性要求，通过POCT快速检测，可以尽快实施有效治疗手段。

  国内市场上万孚生物以“心标+炎症”为主线，AMH、磷脂酶A2等新品为辅线，围绕胸痛中心、卒中中心、发热门诊、基层医疗机构等实现全国市场的覆盖。

  海外市场上万孚生物以小型检测设备为发力点，在重点布局的国家，为中小实验室、社区医院、医生办公室等提供整体解决方案。

  万孚生物作为国内首个突破荧光免疫技术的体外诊断厂商，“国内+海外”  双渠道布局，竞争优势明显。

  随着国内疫情得到控制，医院门诊量和样本量持续恢复，叠加新冠检测试剂出口带动万孚生物品牌提升，国外免疫荧光仪器装机量提升。未来慢病检测业务回归，也会得到不错的发展。

  慢病检测业务2016年至今毛利率稳定在60%以上，是万孚目前毛利率最高的业务，呈现良好的盈利能力。

  从收入贡献来看，剔除新冠业务收入，慢病检测业务占营业收入比例也在逐步上升。

  总的来看，万孚生物在剔除了新冠业务之后，其他业务上也有不错的表现，整体情况很好，只是疫情期间新冠业务贡献的营收较大，失去这块业务之后才在数据上降低较多。

  （二）最新业绩情况

  最新业绩情况：2023  年前三季度营业总收入都不太高，最高的三季度也只有20.04亿元，比起上年同期有不同程度下降；

  归母净利润也不太高，和上年相比大幅下滑，最高的三季度也只有4亿元。业绩下降主要是疫情开放后传染病检测中新冠相关收入大幅减少。

  同时，根据1月发布的业绩预告，预计万孚生物2023年全年扣非前归属于上市公司股东的净利润为万元-万元，

  与上年同期相比下降57%-60%，利润总体下降明显，但是还是高于疫情前，也就是2019年同期水平的。

  经营活动现金流量净额2023年前三季度均为负值，但亏损在收窄，虽然明显低于上年同期水平，但有所好转。

  2023年前三季度毛利率比起上年是上升的，主要是剔除了新冠相关业务之后，其他业务的毛利率水平较高，整体表现很不错，都在60%以上。

  其他业绩指标：2023年前三季度，ROE和前几年同期相比，降幅很大，最主要的原因是净利率下降比较厉害；

  资产负债率有一定程度下降，降幅在8%-14%之间，有息负债率也有所下降，整体负债压力下降；

  流动比率很好，都保持在2以上，2023年前三季度和上年同期相比有非常大的增幅，速动比率也在2左右，偿债能力很强，有一定的资金浪费的问题；

  截止9月底，经营活动产生的现金流净额-3626.39万元，明显低于上年同期，亏损较大，疫情结束，相关试剂产品需求量大减，赚到的现金少了，这也是正常的。

  从收入构成来看，2023年和上年相比传染病检测收入大幅下降，由于疫情相关产品在营收中占比较大，这导致随着疫情的结束，这部分收入骤降，影响了整体的业绩。

  但从2023年业绩预告来看，国内市场，医院免疫基本盘业务稳步恢复，战略新平台化学发光在国内二三级医院打开了局面，业务规模显着提升；

  国内呼吸道传染病的传播带动流感检测试剂等呼吸道检测产品的销售大幅提升。

  国际市场，万孚针对重点发展中国家给予更多的资源投放，加速中小实验室的覆盖及市场份额的增长；美国市场业务继续保持稳步发展。

  总的来看，万孚生物的盈利能力还行，收入和净利润下降明显，虽然疫情结束的影响比较大，但因为主要的业务表现很不错，剔除新冠相关产品影响之后的毛利率还是上升的，

  赚钱的能力受到的影响不算太大，整体是好于疫情前水平的，

  负债方面明显减少，偿债能力增强，整体安全性很强，和分析时候相比降幅较大，业绩的大幅下降还是和疫情结束有关。

  四、估值思路

  万孚生物申万一级行业属于医疗器械，主要使用相对估值法PE进行估值。

  从估值来看，截至3月7日收盘，万孚生物当前PE为44.25，PE当前分位点为37.52%，PE中位数为49.66，估值处于历史相对低估区间，但已经接近40%-60%正常值的范围，

  但由于2015年6月才上市，上市时间不足10年，可以参考一下行业平均值，目前也是低于行业平均值，不算太贵。

  五、风险提示

  目前海外市场正处于开拓阶段，若新市场开拓进度不及预期，可能会影响万孚生物海外收入目标的达成；

  中国及海外医疗器械注册政策趋于严格，若公司不能持续保持优秀的研发能力，未来新产品在上市过程中，可能会面临注册和认证不通过的风险；

  POCT行业的终端客户主要包括各级医院和门急诊检验、疾控中心、执法机关、个人消费者等，终端较为分散，参与者较多，市场竞争激烈，存在价格竞争导致产品价格下降，盈利能力减弱的风险。

  六、总结

  万孚生物作为国内POCT领域的领先企业，已基本搭建全球销售服务网络，依托9大技术平台，在即时检验领域拥有完备的产品线。

  慢病检测类、传染病、毒品检测、妊娠及优生优育检测都有不错的市场表现，市场前景较广，新冠疫情结束之后，整体毛利率升高，负债率降低其他业务也能支撑起来。

  从最新的财报数据来看，万孚生物业绩还可以，前三季度业绩虽然下降明显，但现金亏损在收窄。

  从估值角度看，目前万孚生物处于相对低估，但不算特别便宜，根据最新的业绩预告来看，2023年的净利润是大幅度下滑的，还是受到了疫情影响，但股价相比同行，并没有大幅下降，其原因主要还是原有的优势业务表现良好，能够起到支撑作用。

  目前2023年年报还没有出，可以等2023年年报和2024年1季度业绩出来后，再用最新数据对比下疫情后这5个月的季度业绩变化情况，

  从这些数据看剥离疫情业绩后，有没有在好转，然后再做决定。

  小伙伴们在关注投资潜力时候一定要理性看待，并结合自己的思考、投资目标与风险承受能力综合考虑。

  注：不同平台数据源存在一定差异，建议重点参考分析思路，不必过度追求数据精确性。本文阐述仅代表笔者个人的理解和观点，仅作为投资逻辑和方法学习，不作为投资建议，投资有风险，入市需谨慎！


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