塞斯·卡拉曼（Seth  A.  Klarman）是一位传奇的价值投资者。

  作为投资公司Baupost的联合创始人，他遵循格雷厄姆和巴菲特的投资理念，数十年来专注于寻找具有增长空间的廉价冷门标的，热衷于购买低估的股票和破产或已经出现财务危机企业的证券。

  卡拉曼成立Baupost时是1982年，当时股市已经低迷了18  年，但Baupost从成立到2009之间的27年里，年均收益率达到19%（同期标普500指数收益率仅为10.7%）。

  特别是在被称为“失去的十年”的1998年到2008年，标普500指数收益率仅为1.4%，而Baupost基金的年均收益率则高达15.9%。如今，卡拉曼管理的资产已超过220亿美元。

  而卡拉曼更加为人所知的，是他将自己的投资理念，融汇在了1991年出版的着作《安全边际》中，这本书如今已经成为了全世界价值投资者们的必读经典，有人盛赞它和格雷厄姆的《聪明的投资》相得益彰。

  但是这些年来，卡拉曼多次在访谈中表示，他对“安全边际”的理解在实践中也在不断延伸出新的思考和演化。

  2021年，卡拉曼写下一篇文章，比较系统地解释了他对于安全边际最新的理解，也对市场上常见的一些相关理念和观点做出了简洁清晰的回应。

  下面我们就一起来看看，这位把“安全边际”运用到炉火纯青的投资大师，对这个经典的理念有哪些新的思考吧。

  安全边际：为未知的错误留下余地

  卡拉曼感慨：“如果说过去几年提醒了我们什么的话，那就是未来是未知的。”

  他认为，世上的事情总是会出现一些意想不到的转折，公司可能会遇到困难和挫折，经济也可能会出现衰退，就算是最好的投资者也可能会犯错误。

  正因为这样，为可能的错误留下余地，就变得尤其重要。

  这个“余地”就是安全边际。卡拉曼指出，从格雷厄姆第一次在《证券分析》中提出这个概念开始，这个词就已经被篆刻进了世界上最成功的投资者的词典中。

  但是，人们对于安全边际到底由什么构成，也有着不同的理解。

  多数投资者会分析和计算公司的内在价值，如果公司的股价相对于这个价值存在折扣，便认为这家公司具有安全边际；而另一些投资者则更加关注低估值指标，或者追求公司业务和运营的高质量，等等。

  到底该如何认识安全边际？安全边际适用于每一项投资吗？还是整个投资组合？以下是卡拉曼的一些思考。

  01  低估值

  卡拉曼指出，投资者一个常见的误解是，认为低估值的股票就具有安全边际。

  低估值可能确实意味着关于企业经营的坏消息已经被反映在了下跌的股价里，导致其出现价格低于价值的情况；但也有一种可能，那就是部分企业的低估值其实暗示着它们最好的时期已经过去。

  卡拉曼引用了布莱恩·巴雷斯的话：“简单地按照屏幕上的估值排序从低往高看，很有可能导致你买入不太理想的公司。”当你持有一家质地较差的企业时，时间其实对你是不利的，因为企业的潜在价值在随时间不断恶化。

  卡拉曼举例：你想，当你要在一个城市买房作为投资的时候，你最先考虑的因素会这个城市哪个郊区最便宜吗？

  同理，他指出，如果买入低市盈率的股票就是成功的关键，那我们都会很有钱。所以，只把自己限制在这类低估值股票上，可能让我们错过很多很好的投资机会。

  02  高估值

  卡拉曼认为，在所有条件都相同的情况下，一家公司的估值当然是越低越好，因为这意味着你以更低的成本买入了它，未来即使情况不如预期，估值下降的空间也会相对较小。但是，这并不意味着以高估值购买的股票就没有安全边际。

  你应该问的是：它今天的市盈率倍数是否有意义？它3-5年后的收益会是多少？倍数会是多少？这是因为，当一家公司在长期可能出现一些机遇性的质变时，短期的倍数就可能毫无意义。如果我们将当前的行业一般性水平拿来衡量这家公司的股价是否高估，就有可能完全低估了公司的价值。

  卡拉曼引用菲利普·拉方特的话说：“2007年，苹果的市盈率为30倍，但5年后仅为3倍。成长投资的艺术在于认识到，今天看似昂贵的股票在5-7年后可能会变得极其便宜。高倍数常常是公司表现出色的结果，同时也能把一些错误隐于身后。”

  卡拉曼指出，当我们把未来收益纳入考虑的时候，一些现在看起来昂贵的股票实其实可能很便宜。对于市盈率，我们关键应该通过分析，尝试去确定这只股票未来的市盈率是否合理。

  03  内在价值贴现

  安全边际最广受欢迎的定义，就是通过分析和计算，将企业未来的现金流进行贴现，以计算出它的“内在价值”，如果能在这个价值的基础上打折买入公司股票，那么就意味着你获得了安全边际。

  当然，这样做是有前提的——公司长期盈利的可预测性越高，我们对内在价值估算的差异就可能越小，安全边际的计算也就会越可靠。

  卡拉曼指出，这种以低于内在价值的价格投资股票的思路永远都不会过时，只要你能够承受短期的波动，在长期里，当公司的价格逐渐向内在价值靠近时，你就能获得回报。

  04  企业质地

  “企业质地”是一个很难定义的投资术语。

  在卡拉曼看来，一家公司的质地好不好，一方面要看它有没有良好的基础——稳健甚至保守的资产负债表、有一致性的经营管理、较高的资本回报率、良好的历史业绩等等；但另一方面，对于公司的未来发展，往往是一些定性而非定量的因素决定了它的绩效——公司的愿景、管理、文化、适应和创新能力、在行业生态中的外部关系，等等。

  卡拉曼认为，我们之所以追求“安全边际”，就是为了确保企业现在和将来的生存。而历史经验不断表明，卓越的企业拥有更强大的危机应对和承受能力，更安全，也更有可能走向最终的繁荣。所以说到底，时间和复利之所以能为我们带来良好的收益，根源在于高质量的企业，而不是低廉的价格。

  就像杰克·罗瑟所说：“好的商业模式提供了最终的安全边际。”

  05  组合的安全边际

  卡拉曼说，他曾经要求自己的每一项投资都必须要有安全边际，但是现在他开始把安全边际这件事情放在整个投资组合中去考虑。也就是说，他放宽了对组合中一小部分标的的要求，允许自己去投资一部分安全边际不高，但非常有吸引力的标的。

  他认为，市场是非常复杂的，要捕捉市场中一些非线性的机会，你就可能需要冒险进入一些安全边际较小的公司（业绩未到拐点、资产负债表并不那么漂亮等等）。这些公司虽然安全边际有限，但是有充分的潜在上升空间，所以作为整个投资组合的一部分，是值得考虑的。

  查理·芒格就曾经说过：“如果一家公司的上涨空间是5倍或者更大，那么接受它也有归零的可能性，就是一个完全合理的赌注。大多数情况下，伯克希尔在其历史上购买的都是几乎不会失败的普通股票。但偶尔，伯克希尔也会进行一次明智的赌博，虽然失败的可能性很大，但成功的可能性也足够大，所以值得一试。”

  卡拉曼指出，从1926年以来，美国股市的全部涨幅都可以归功于表现最好的4%的上市公司，所以去寻找那些极不平庸但安全边际有限的公司，并且适当调整我们的仓位，既能提高组合收益，又不会使我们的投资组合面临过高的风险。

  总结

  总结卡拉曼的观点，他最想要做的，就是用相对于内在价值有吸引力的折扣价格，去寻找和购买优质公司。如果一个公司能够同时具备这两点，那么它就拥有了“双重安全边际”。

  正如马克·柯宁所说：“对我们来说，安全边际首先来自企业的质量，其次是以比我们估计的内在价值低很多的价格买入。单单看一个是不足以让我们感兴趣的。”

  但是卡拉曼也清醒地指出，这么完美的标的并不那么多见。在投资领域，有很多例外情况都会导致一些有价值的公司不符合公认的完美教条。

  因此，要想抓住市场这种高度不对称的机会，我们就可能需要在传统的价值投资思维上进行一些进化，将安全边际的概念应用在整个投资组合里，同时在部分个股的层面放松这个限制，以期带来最好的投资结果。

  （以上分析根据市场公开资料整理，所提及公司仅做学术交流和举例，不构成任何形式的投资建议。）


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