3月20日，爱美客披露2023年业绩报告。2023年，爱美客实现营业总收入28.69亿元，同比增长47.99%；归母净利润18.58亿元，同比增长47.08%。

  此次业绩是否符合你的预期？爱美客是一家值得关注的公司么？我们一起来看看。

  一、投资逻辑复盘

  熊市的持续漫延，很多“类茅台”公司出现了较大的调整；别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧，好的投资机会往往是在市场恐慌中产生的。

  于是，在2023年10月份左右，便开启了一系列“类茅台”公司的分析，爱美客也在其列。

  作为医美行业龙头的爱美客，主要通过直销与经销的方式实现产品的销售。受益于行业的高速发展，公司产品的销售额也在高速增长，净利润每年增速都高达40%-50%；

  不仅增速高，而且盈利能力也高，产品的毛利率高达90%，净资产收益率ROE自2021年开始，均保持在了20%以上，不得不承认爱美客是一家非常赚钱的公司。

  从市场竞争格局的角度来看，爱美客是目前国内生产玻尿酸排名第一的公司。

  爱美客刚好公布了三季报，从三季报数据来看，爱美客的业绩还在持续增长，但对比之前增速有所放缓。

  究其原因，主要是因为医美行业太赚钱了，吸引了大量的公司参与进来，竞争越发激烈了。所以，爱美客的赚钱效应是否能够持续是值得商榷的。

  但要说爱美客的经营出现很大问题，这倒没有。

  因为衡量爱美客业绩的指标，比如营收、净利润、毛利率、净利润率等，都是在上升的，只是说增速没以前那么高而已。而且，爱美客的费用率稳中有降。

  就是这样的一家公司，2023年股价下跌了47.6%，市值蒸发将近一半，股价也从六百多下跌到了两百多元。

  曾经市盈率高达三百多倍，直播时只有33倍，估值只有之前的十分之一，但33倍的市盈率依旧不低。

  每个人的认知是不一样的，结合爱美客的基本面情况，最后给出了他的观点，也就是爱美客PB在6倍左右才具有性价比，对应到股价大概180元左右；

  而爱美客的PB依旧高达10倍，结论是估值太高了，还需要再耐心等待。

  知道了爱美客的投资逻辑，我们接着来看看爱美客所处行业的情况。

  二、所处行业情况

  爱美客已上市的主要产品为Ⅲ类医疗器械，应用于医疗美容行业。

  医疗美容主要是通过手术、医疗器械、药物及其他医疗技术来改变外观或改善生理机能的所有医学治疗。

  医疗美容行业是兼具医疗与消费双重属性的新兴行业。

  近年来，随着经济条件不断改善、医疗技术发展成熟、医疗美容的社会接受度持续提升，医疗美容行业发展迅速。

  （一）市场空间及竞争格局

  2017-2021年国内医美市场规模已由993亿元增长至1891亿元，CAGR  17.5%，增速为全球医美市场的近6倍，并于2019年成为全球第二大医美市场，据弗若斯特沙利文预计未来仍将以14.5%的复合增速于2030年扩容至6382亿元。

  其中，医美项目分为手术类和非手术类，相比于手术类，非手术类即轻医美类因风险更低、创伤更小、恢复时间更短等优点越来越受青睐，2021年市场规模已达977亿元，2017-2021年  CAGR  24.9%，

  据弗若斯特沙利文预计将于2030年扩容至4157亿元，占比也将由2021年的52%提升至65%，成为医美消费绝对主力，市场长期成长空间广阔。

  轻医美（即非手术类）又可进一步分为注射和非注射两大类。其中，注射品类：

  从市场规模看：各细分赛道规模与其国内发展时间息息相关，玻尿酸、肉毒毒素经十余年培育规模位居前列，胶原及再生市场方兴未艾，规模仍在持续扩大；

  从市场增速看：据弗若斯特沙利文预计，2021-2027年各细分领域年复合增速均在20%以上，其中再生品类因起步较晚仍处高速发展阶段同期增速超60%。

  1、玻尿酸

  自2008年瑞蓝获批起，玻尿酸在国内医美市场应用已有15年之久，品类认知度及接受度较高；2019年在国内注射类医美项目中已占据近七成份额，为注射类医美主流产品。

  2021年国内透明质酸皮肤填充剂市场规模已达64亿元，据弗若斯特沙利文预计将以23.9%的复合增速于2030年增长至441亿元，市场规模领先并持续扩容。

  目前国内获批玻尿酸产品数已超50款，涵盖中低高多价位满足不同部位及人群需求，经多年竞争玻尿酸市场呈现头部集中尾部分散格局，从品牌维度看：

  （1）欧美品牌：入场较早且以高端及系列打法为主，2016-2021年艾尔建、Q-med合计市占率一直稳定于33%左右，市场地位相对稳固；

  （2）韩系品牌：定位偏中低端，近年来受国货发力追赶挤压，市场份额下滑严重，LG、Humedix  合计市占率已由2016年的39.5%下降至2021年的9.7%；

  （3）国产品牌：凭借性价比等优势快速放量，爱美客+华熙生物+昊海生科三家核心企业整体市占率2021年已基本与欧美头部品牌持平达32.8%，较2016年提升12.3%，并仍在持续追赶，未来市占率有望进一步提升。

  2、肉毒毒素

  肉毒毒素用途广泛，2021年国内肉毒毒素产品市场规模已达46亿元，据弗若斯特沙利文预测，市场将以26.8%的复合增速继续高增，并在2030年将扩容至390亿元。

  肉毒毒素在国内的竞争格局可被划分为三个阶段：

  第一阶段：1993-2020年，衡力与保妥适二分肉毒市场，按销售额统计2019年各占56%、44%肉毒市场份额。

  第二阶段：2020-2023年，吉适与乐提葆获批产品增至4席，打破肉毒市场长期以来双雄争霸局面。

  第三阶段：预计2024年起，差异化产品将相继上市丰富产品选择。

  从品类地位看，随医美人群基数扩大市场规模或将持续提升，肉毒与玻尿酸作为TOP2品类的地位短期不会改变；

  从产品品种看，目前共有5款产品获批且均为A型肉毒，未来产品多样化趋势较为确定且差异性或将成为产品营销及抢占市场的关键。根据公司披露进展，预计爱美客代理肉毒产品或将于2025年获批上市。

  3、再生产品

  2021年三款产品（濡白天使、艾维岚、伊妍仕）相继获批上市拉开再生市场序幕，据弗若斯特沙利文预计2030年聚左旋乳酸皮肤填充剂市场规模将达37.6亿元，2021-2030年CAGR高达48%。

  与玻尿酸市场日益激烈的竞争格局相比，国内再生市场中目前仅有5款产品获批，分别为长春圣博玛的“艾维岚”、华东医药的“伊妍仕”、爱美客的“濡白天使”“如生天使”以及江苏吴中的AestheFill。

  4、胶原蛋白

  国内胶原蛋白市场起步较晚，整体处于发展初期增速高于全球。据弗若斯特沙利文预测，整体市场预计将以21.7%的复合增速于2027年扩充至137亿元。

  目前国内已上市的III类胶原注射产品较少，主要竞争公司为中国台湾双美、长春博泰和锦波生物。

  此外，受胶原应用广泛性及发展前景吸引，锦波生物、巨子生物、爱美客、华熙生物、江苏吴中等国内头部厂商均加速布局胶原蛋白医美赛道。

  （二）渗透率情况

  根据弗若斯特沙利文预测数据，2019年国内医美渗透率仅为3.6%，而同期日美韩渗透率分别为11.0%、16.6%、20.5%。

  究其原因，一方面由于国内医美市场整体起步较晚，居民求美意识仍在持续教育及培育阶段；

  另一方面，医美属中高端可选消费项目，消费意愿及消费群体容量与居民人均可支配收入及中产比例呈现正相关关系仍处提升阶段。

  目前，随着国民经济高质量发展稳步推进，人均可支配收入近十年来已实现翻番增长，2022年达3.69万元，但同期美国人均可支配收入5.57万美元与其仍存差距；

  从人口结构看，作为消费增长的最主要动力的中等收入群体，目前仅占总人口的近1/3，但却占整个消费比重的近1/2，而2021年美国中等收入群体已达50%；

  据国务院发展研究中心《以消费为主导有效扩大和更好满足内需》研究报告，2030年国内该人群比重预计将超过50%，并贡献近80%的居民消费。

  总的来说，国内医美市场仍处快速成长期，行业增速快、未来成长空间广阔。

  从产品类别来看，玻尿酸品类市场成熟、竞争充分、市场规模领先；获批产品超50种充分竞争，国货份额逐步提升。

  肉毒毒素审批严格、格局简单、可替代性较弱，市场规模逐年增长。

  再生产品市场处起步阶段增长迅速，目前仅有5款产品，差异定位共享再生市场。

  国内胶原蛋白市场起步较晚，技术赋能供给驱动，带动市场稳步扩容增长；头部厂商争相入局，爱美客也加入了。

  从渗透率来看，当下国内中等收入群体与购买力长期提升趋势仍将延续，加之持续性市场教育提高医美接受度及消费意愿，有望共同从需求端驱动市场渗透率提升。

  三、公司情况

  （一）主营业务

  爱美客是国内领先的医疗美容产品提供商，在医疗美容行业中具有明显的先发优势和领先地位。

  公司目前已成功实现基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、基于聚乳酸的皮肤填充剂，以及聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化，并持续发力重组胶原蛋白和多肽等生物医药的开发；

  中国医疗美容价值链由上游的原料供应商、中游的产品制造商及下游的服务提供商组成。爱美客处于医疗美容价值链中游，上市产品多应用于非手术类医疗美容。

  从营收构成来看，溶液类注射产品与凝胶类注射产品是爱美客最主要的收入来源。

  溶液类核心产品主要有逸美、嗨体；凝胶类核心产品为宝尼达、爱芙莱、逸美一加一，濡白天使。

  （二）最新业绩情况

  爱美客2023年全年实现营业收入28.69  亿元，同比增长47.99%，实现归母净利润18.58亿元，同比增长47.08%。

  其中，溶液类实现营收16.71亿元，同比增长29.22%；凝胶类实现营收11.58亿元，同比增长81.43%。

  盈利能力方面，2023年爱美客毛利率为95.09%，同比提升0.25%，净利率为64.77%，同比下降0.61%。

  费用率方面，2023年爱美客期间费用率合计为20.93%，同比下降0.53%。

  其中，销售费用率为9.07%，同比提升0.68%；管理费用率为5.03%，同比下降1.44%；研发费用率为8.72%，同比下降0.21%。

  其它财务指标：2023全年，爱美客净资产收益率ROE为29.84%，与去年同期相比上升6.75%。

  爱美客资产负债率为5.36%，较去年同期上升0.36%；有息负债率为0.77%，较去年同期下降0.19%。

  流动比率为14.28，速动比率为14，结合爱美客的负债情况，公司短期偿债能力相当优秀，资产相对安全。

  2023全年爱美客经营活动产生的现金流量净额为19.54亿元，同比增长63.67%，现金流较为充足。

  （三）业绩预告

  爱美客于4月8日发布了2024年第一季度业绩快报：

  受益于医美终端消费的增长，以及公司产品品牌影响力的提升，爱美客销售收入与净利润均获得了持续增长。

  预计2024年第一季度爱美客实现营业收入8.0-8.3  亿元，同比增长27.5%-31%，实现归母净利润5.1-5.3亿元，同比增长23%-29%，  实现扣非归母净利润5.1-5.4亿元同比增长33%-39%。

  整体来看，2023年爱美客营收与净利润依旧保持高增长。毛利率稳居高位，费用率稳中有降；公司负债少，现金多，资产非常健康。从业绩预告来看，爱美客2024年一季度业绩依旧表现亮眼。

  四、估值思路

  结合爱美客所处行业及经营情况，可以用相对估值法PE与PB共同参考估值。

  截至2024年4月24日收盘，理杏仁数据。爱美客PE为34.01倍，处于上市以来0.23%的位置，PE中位数为111.74；

  PB为10.205倍，处于上市以来1.62%的位置，PB中位数为20.684。

  综合来看，爱美客当前估值处于历史相对低估区域，但从绝对值来看，34倍PE、10倍PB并不低。

  五、风险提示

  近年来，医美行业监管趋严，打击水货市场、加大非法机构端整治力度，从产品端、机构端、宣传推广等方面规范行业发展，行业各环节发展一定程度上存在受政策整治的影响风险。

  消费市场受宏观经济影响较大，若全球宏观经济大幅下行，则消费信心受挫，可能带来消费力较低，整体消费市场较为低迷，公司产品需求也将受到影响。

  医美行业盈利能力较强，未来多种类新产品不断进入市场，且同质化较为严重，整体医美行业及细分市场竞争过度，可能会对公司的业务扩展、盈利能力提升造成一定的影响。

  同时，公司新产品从实验室研究至最终获批上市销售，一般需经过实验室研究、动物实验、注册检验、临床试验和注册申报等多个环节，  周期较长，成功率和获批率具备一定的不确定性。

  六、总结

  在“颜值经济”风口下，医疗美容正成为居民新消费的典型。相比海外成熟医美市场，中国医美服务渗透率相对较低，市场仍处于蓬勃发展阶段。

  从市场规模来看，中国医疗美容市场拥有巨大的潜在消费基数，也是全球增速最快、未来增长潜力巨大的市场。

  近年来，国内医美公司研发实力快速提升，国产产品的市场份额逐渐增加。

  爱美客处于医疗美容价值链中游，是国内领先的医疗美容产品提供商，主要上市产品应用于医疗美容非手术类治疗。

  目前已成功实现基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、基于聚乳酸的皮肤填充剂以及聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化。

  据弗若斯特沙利文研究报告统计，在基于透明质酸钠的皮肤填充剂市场，爱美客自2018年起市场占有率连续多年保持国内企业第一名。

  相较于同行，具有明显的先发优势和领先地位。

  从爱美客的最新财报数据来看，业绩依旧保持了高增长，盈利能力、资产结构也都可圈可点。

  爱美客2020年9月份才在A股上市，至今不到四年，从估值的角度来看，处于上市以来相对较低位置；

  但当前依旧有高达34倍的PE，以及10倍的PB，这样的估值，给到的安全建仓价格来说，还有非常大的距离。

  “股票魔法师”马克·米勒维尼说过：“尽管猎豹是世界上速度最快的动物，并能在平原上抓住任何动物，但它在完全确定能抓住猎物之前会一直潜伏等待。它可能在树丛中藏身整整7天，等待正确的时机出现。它在等待一只幼小的羚羊，或者生病或跛脚的羚羊，只有在那时，在它不可能错失猎物时，才会发起进攻。”对我来说，那就是投资交易的缩影。

  投资如人生，最高境是等待！没有机会时，不该出手时绝对不出手！

  最后，也强调下风险。宏观经济波动、消费复苏节奏不及预期、行业政策监管的不确定、新品研发及注册进度不及预期、市场竞争加剧等都会给公司的经营造成影响。

  每个人的认知、对市场的理解都不一样，我们在关注爱美客投资价值的同时，一定要基于自己的分析与思考，以及风险承受能力理性作决定，千万不能盲目跟风投资。

  注：不同平台数据源存在一定差异，建议重点参考分析思路，不必过度追求数据精确性。本文阐述的仅代表笔者个人的理解和观点，仅作为投资逻辑和方法学习，不作为投资建议，投资有风险，入市需谨慎！


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