3月28日，中国中免发布了2023年利润分配预案公告，拟向全体股东每股派发现金红利1.65元（含税），合计拟派发现金红利34.1亿元，分红率大幅提升至51%，

  作为头部央企，中国中免对股东的回报着实提高了不少。

  那么，中国中免的近况如何，是上车的好时机么？我们一起来看看！

  一、投资逻辑复盘

  作为免税龙头，投资者对它的关注难免会多一些。

  为了满足伙伴们的好奇心，这次给小伙伴们讲解一下？

  中国中免受政策及并购项目拉动，业绩大幅提升，ROE在2021年最高达到了40%以上，目前已滑落到12%；

  盈利能力大幅下滑主要受两方面影响：一是受新冠疫情影响，居民消费力走弱，业绩持续低于预期，盈利能力也大幅下滑；

  另一方面，免税行业的竞争加大了，现在不仅中国中免，还有中国国旅，珠免，深免，中出服，中侨，王府井等都持有免税牌照。

  估值方面，中国中免历史PE最高有近200倍，PB也有近30倍；

  近几年受市场及业绩影响，估值虽发生了较大调整，但PE与PB依旧不低，2023年10月24日直播时中国中免PE依旧高达37倍，PB为3.6倍。

  如果要投资中国中免，我们需要关注海南机场的旅客吞吐量数据，渗透率数据，免税客单价数据以及估值，当相关数据出现好转及估值处在低位的时候才值得关注。

  知道了中国中免的投资逻辑，我们来看看中国中免所处行业情况。

  二、所处行业情况

  中国中免主要从事以免税为主的旅游零售业务，包括烟酒、香化、精品、服饰、电子产品等免税商品的批发、零售等业务。

  按地区分类来看，中国中免将近60%的营收来自于海南，我们重点关注旅游行业，海南地区旅游及离岛免税行业恢复情况。

  （一）旅游行业

  联合国世界旅游组织发布的2024年首份《世界旅游业晴雨表》显示，初步估计2023年国际旅游业收入达到1.4万亿美元，约为2019年的93%，

  按旅游业对GDP的直接贡献计算，2023年旅游业对全球经济的贡献初步估计为3.3万亿美元，占全球GDP的3%。

  联合国世界旅游组织估算，2023年全球各地的国际游客约12.9亿人次，恢复到2019年的88%。

  其中，中东地区的游客抵达人数较2019年增长22%；欧洲的游客抵达人数达到2019年的94%，非洲为96%，美洲为90%，亚太地区相对滞后约为65%。

  该组织预计，2024年全球国际旅游业将完全恢复到疫情前水平，初步估计将比2019年增长2%。随着签证便利化和航空运力的提高，预计中国的出境和入境旅游将在2024年迎来加速增长。

  2023年我国旅游市场快速复苏，入出境旅游市场实现了预期增长。国家统计局《2023年国民经济和社会发展统计公报》数据显示，全年国内出游48.9亿人次，比上年增长93.3%。

  其中，城镇居民国内出游37.6亿人次，增长94.9%；农村居民国内出游11.3亿人次，增长88.5%。国内游客出游总花费亿元，增长140.3%。

  其中，城镇居民出游花费亿元，增长147.5%  ；农村居民出游花费7353亿元，增长106.4%。

  根据国家移民管理局发布的数据，全国移民管理机构全年累计查验出入境人员4.24亿人次，同比上升266.5%，恢复至2019年的63%；

  其中内地居民2.06亿人次、港澳台居民1.83亿人次、外国人3547.8万人次，同比分别上升218.7%、292.8%、693.1%，分别恢复到2019年的59%、81%和36%。

  （二）海南旅游及离岛免税行业

  据海南省旅游和文化广电体育厅统计，2023年，海南省全省接待游客总人数为9000.62万人次，同比增长49.9%  ；实现旅游总收入1813.09亿元，同比增长71.9%。

  据《2024年海南省政府工作报告》数据显示，2023年12家离岛免税店销售额580.9亿元，同比增长19.3%。

  海口海关数据显示，2023年海口海关共监管海南离岛免税购物金额437.6亿元，同比增长25.4%；

  购物人数675.6万人次，同比增长59.9%  ；购物件数5130万件，同比增长3.8%。人均购物金额6478元。

  离岛免税购物是海南旅游消费的“金字招牌”。目前，海南离岛免税经营主体共6家，离岛免税店12家。

  在经历2022年的市场遇冷后，2023年离岛免税市场持续复苏，全年离岛免税店销售额已恢复至2021年九成以上的水平。

  2023年4月1日，海南离岛免税“即购即提”“担保即提”提货方式落地实施：

  对单价不超过2万元（不含）且在政策清单内的离岛免税商品，按照每人每类限购数量要求，可选择“即购即提”方式提货；

  对单价超过5万元（含）的离岛免税商品可选择“担保即提”方式提货。

  新增的两种提货方式为消费者带来了更好的购物体验，增加了免税店销售额，并有助于免税店提升运行效率、升级店面和仓库流转模式。

  据海口海关统计，新提货方式实施三个季度，“即购即提”购物人数达128万人次，销售额达25.1亿元；“担保即提”购物605人次，购物件数608件，销售额6127万元。

  总的来说，2023年全球国际旅游业持续恢复，国际游客人次大概恢复到了2019年的88%；

  我国旅游市场也快速复苏，2023全年国内出游48.9亿人次，比上年增长93.3%；全年累计出入境人员4.24亿人次，同比上升266.5%，恢复至2019年的63%。

  海南省2023年接待游客总人数与旅游总收入都实现了近50%以上增长，12家离岛免税店在“即购即提”“担保即提”提货方式的实施下，全年销售额580.9亿元，已恢复至2021年九成以上的水平。

  三、公司情况

  （一）公司基本情况

  中国中免是一家在全球布局的旅游零售运营商，主要为境内外旅客与中高端客户提供优质的免税和有税商品。

  从业务划分来看，中国中免的收入主要来源于商品销售和其他收入，其中商品销售包括有税品与免税品销售，其他收入则主要来自广告租金和海南物业的租金收入。

  2020年以前，中国中免收入主要来自于免税品销售，2019年免税品销售收入占比96.7%；

  2020年以来，随着线上业务的发展和综合商业体的落地，公司有税商品业务持续发展，占比超过30%。

  （二）最新业绩情况

  受益于国内旅游市场逐步恢复向好，带动销售收入尤其是线下销售持续增长。

  2023全年，中国中免实现营业收入675.40亿元，同比增长24.08%；实现归母净利润67.14亿元，同比增长33.46%。

  其中，2023年第四季度中国中免实现营业收入167.03亿元，同比增长10.85%；实现归母净利润15.07亿元，同比增长274.72%。

  整体来看，中国中免2023年依旧保持了较为稳健增长，业绩符合预期。

  毛利率方面，中国中免2023年第四季度毛利率为30.5%，同比提升9.5%，主要得益于公司品类结构的改善和营销策略的调整；

  净利润率方面，中国中免2023年第四季度净利润率为9.0%，同比提升6.4%。

  全年来看，中国中免毛利率为31.82%，同比提升3.43%，净利润率为10.76%，同比略有下滑。

  整体来看，毛利率恢复显着，净利润率仍需提振。

  费用端来看，2023全年中国中免管理费用率为3.27%，同比下降0.79%；销售费用率为13.95%，同比上升6.54%，

  销售费用率较去年同期相比上升较多，主要因为重点机场客流恢复导致租赁费用增加，同时受去年同期租金减免影响基数较低所致。

  财务费用率为-1.29%，同比下降1.69%，主要为汇兑收益和利息收入大幅增加所致；研发费用率0.09%，同比上升0.01%；

  整体来看，除销售费用率有所回升，财务费用率有所下降，其它费用率均保持稳定。

  其它财务指标：2023全年，中国中免净资产收益率与去年同期相比略有下降，但依旧实现了两位数增长，ROE为12.83%。

  中国中免资产负债率为24.96%，较去年同期下降3.73%；有息负债率为6.82%，较去年同期下降2.21%。

  流动比率为3.81，速动比率为2.41，结合中国中免的负债情况，公司短期偿债能力优秀，资产相对安全。

  由于销售收款同比增加，2023全年中国中免经营活动产生的现金流量净额为151.26亿元，同比增长542.91%，现金流较为充足。

  （三）业绩预告

  中国中免于4月9日发布了2024年第一季度业绩快报：

  2024年一季度，中国中免实现营业收入188.07亿元，同比下降9.45%；实现归属于上市公司股东的净利润23.08亿元，同比增长0.33%；实现扣非净利润23.0亿元，同比增长0.23%。

  一季度营收下滑，主要因海南免税市场承压，被机场免税销售恢复所对冲。

  总的来说，作为免税行业国内龙头企业，中国中免无论是从最新财报数据，还是2024年一季度的快报数据来看，业绩都是符合预期的，而且毛利率也在持续修复。

  从资产安全性来看，中国中免整体负债不高，而且现金流充足，偿债能力相当优秀。

  四、估值思路

  结合中国中免所处行业及经营情况，可以用相对估值法PE与PB共同参考估值。

  截至2024年4月10日收盘，理杏仁数据。中国中免PE为24.58倍，处于近十年以来2.23%的位置，PE中位数为38.56；

  PB为3.084倍，处于近十年以来0.21%的位置，PB中位数为7.633。

  综合来看，中国中免当前估值处于历史相对低估区域。

  五、风险提示

  行业竞争愈发激烈，众多国内企业纷纷申请免税经营资质，国外免税巨头觊觎中国免税市场，市场竞争加剧，将会给公司实现持续发展带来不确定性的风险。

  口岸渠道是中国中免重要的商品销售渠道，出入境客流恢复如果较为缓慢会影响公司口岸渠道的销售业绩。

  公司产品需要从海外采购后在国内销售，汇率波动将导致公司产生预期外的汇兑损益，影响中国中免业绩表现。

  六、总结

  从行业情况来看，2023年全球国际旅游业持续恢复，我国旅游市场也紧跟复苏脚步，出入境人次快速复苏至2019年的63%；

  新增的提货方式为消费者带来了更好的购物体验，增加了免税店销售额，2023年离岛免税税店销售额恢复至2021年九成以上水平。

  随着旅游业的持续复苏，2024年全球国际旅游业有望恢复到疫情前水平；随着签证便利化和航空运力的提高，中国的出境和入境旅游有望在2024年迎来加速增长。

  未来，随着相关政策的逐步落实见效，国内旅游经济有望以更理性的消费预期稳步进入新的发展阶段，旅游消费将逐步从疫后恢复转向持续扩大。

  同时，在海南自由贸易港建设、粤港澳大湾区建设等重大国家战略的深入推进以及创新性免税政策的落地实施的大背景下，国内免税行业和国内免税企业面临更多的发展机遇。

  中国中免作为国内免税龙头企业，掌握着重要的口岸和离岛资源，将更多地受益于整体出行回暖，且未来随着海南自贸港政策持续落地，市内免税店政策持续完善，公司有望受益于相关政策，仍有不错的发展空间。

  从公司的财报数据来看，中国中免近几年业绩比起历史高点确实下滑不少，但结合市场及行业现状来看，公司的业绩是符合预期的，而且毛利率也在持续修复。

  更为让人可喜的是，中国中免不仅负债低，而且现金流充足，资产非常健康。

  着名的投资大师格雷厄姆说过，安全边际是投资成功的关键，投资者应该在股票价格低于其内在价值时购买，以确保足够的安全边际。

  从中国中免当前估值来看，无论是PE还是PB都进入了相对低估区域，但结合小熊老师直播时给的安全建仓价格，还是有一定的距离。

  语文老师曾说过，宁愿错过，也不将就；数学老师说过，过程错了，结果也错了；生物老师说过，一时的荷尔蒙代表不了一生的幸福...  ...

  投资并不是一场游戏，不是凭借运气或者彩票式的选票，就能实现财务自由。真正成功的投资者，他们是通过深入研究、专业分析和扎实的知识储备，并保持足够的耐心，才赢得了市场上的利润。

  所以，在这个快速变化的市场中，我们应该保持冷静，保持谨慎，不把小利益置于长远稳定收益之上，耐心等待股价进入“击球区”，才能实现长期的投资收益。

  当然，中国中免也有它所存在的潜在风险，比如项目建设不顺，国内外宏观环境变动，政策变动，客流量恢复不及预期以及居民消费信心不足等等，都会给公司的持续经营造成影响。

  每个人的认知、对市场的理解都不一样，我们在关注中国中免投资价值的同时，一定要基于自己的分析与思考，以及风险承受能力理性作决定，千万不能盲目跟风投资。

  注：不同平台数据源存在一定差异，建议重点参考分析思路，不必过度追求数据精确性。本文阐述的仅代表笔者个人的理解和观点，仅作为投资逻辑和方法学习，不作为投资建议，投资有风险，入市需谨慎！


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